国际经验探讨三聚氰胺事件危与机

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    投资要点：

    国内乳品行业高速发展时期已过，行业净利率不高，奶源建设扶持力度小。乳业在国内发展时间较短，但增长速度较快，扩展市场成公司主要增长模式，2006年以后行业增速持续放慢，不过仍远高于国外成熟市场增长率。销售毛利率持续走低，奶源跑马圈地已经基本结束，但是企业对奶源建设投入有限，目前养殖基本以“公司+农户”模式为主，管理相对比较困难，原奶污染现象一直存在。

    三聚氰胺事件使国内乳品发展遭遇前所未有的危机。首先是大批问题乳制品的退赔、召回和销毁；其次是部分奶业企业将面临食品安全事故的索赔；最重要的是引发了消费者对行业的信任危机，短期内将会对国内主要乳制品企业包括蒙牛、伊利等的销售收入和业绩产生非常大的负面影响。..参照国外食品安全事故对乳企的影响：国内乳企将如何表现。西欧四国的二恶因污染事件使得他们工业产值下滑，经1-2年才得以恢复；雀巢集团2005年的奶粉污染事件使得其欧洲和亚洲地区的奶业销售收入有一定幅度的下降，但由于其他地区销售收弥补这一影响，集团的业绩和股价并未受太大冲击；日本雪印乳业由于在几年之内连续发生食品安全事故而导致企业乳品业务被收购是国内乳企都需要借鉴的教训。

    三聚氰胺事件之后国内乳业的未来发展。乳制品行业短期内受事件冲击将会保持低迷，政府开始正视乳品行业中存在的问题，陆续出台政策对行业进行扶持，伊利、蒙牛短期业绩将受影响，预计09年下半年可能恢复正常。

    附：国外乳业。海外乳企的组织形式和政府政策都值得国内借鉴。美国的DairyFarmersofAmerica和新西兰的fonterra都是奶农联合体的形式，将奶农吸纳到企业中成为企业的股东，统一奶农和企业的利益，保障原奶安全和奶农收益；美国的DEANFOOD外购奶源，但收购价格都高于美国政府规定的最低限价。美国政府在乳品生产过程中强制执行的PMO法令和对奶农的各类补贴法案都为美国乳业的食品安全起较大作用。

    投资建议：行业和伊利股份短期受影响都很大，建议观望，但是股价急挫，长期价值已经显现。我们下调伊利股份2008、2009年EPS至0.30(不含股权激励费用)、0.46元，预计公司业绩在2010年有望恢复正常短期受到负面影响仍大，调低评级为中性，但国内乳制品消费已经逐渐成为习惯，在行业恢复后伊利股份预计仍占居重要地位，目前股价和市值看，长期投资价值已经显现。

    1.乳制品行业现状简析

    1.1.行业高速发展时期已过，但是增速仍然高于海外发达国家水平

    国内乳制品行业发展的历史较短，消费升级使乳制品需求2000年以后增速非常快，推动行业飞速发展，液体乳的产量从2002年的355.14万吨增长到2007年的1441万吨，年均复合增长率为32.33%，行业销售收入从2003年全年的478.33亿元增长到2007年1-11月的1188.71亿元，年均复合增长率为25.56%，利润总额从2003年的30.05亿元增长到2007年1-11月的64.38亿元，复合增长率为20.98%，快于与国外成熟乳品市场年均小于5%甚至为负增长率。

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